在典型的经济环境中，美国国债收益率曲线将向右上方倾斜，即越远端的债券收益率越高，这反映投资者对他们的投资因为更长期限而面临的不确定性（如通胀和久期风险等）寻求更高的补偿。然而，有时会出现相反的情况，即近端债券的收益率比远端债券更高。当这种情况出现时，我们称之为收益率曲线倒挂。

债券市场释放警告信号

上周，2年-10年期国债收益率曲线出现倒挂，长期和短期债券收益率之差自2019年以来首次变为负值（如下图所示）。从历史来看，自二战以来，2年-10年期收益率曲线持续倒挂曾经是预测经济衰退的精确信号，这一信号自1978年以来准确预测了六次衰退，仅有90年代末的一次失效。

为什么会出现这种情况？为什么这事关重大？

在2年期国债收益率近几个月疯狂上涨后，2年-10年期国债收益率倒挂。2年期国债收益率飙升超过170个基点至2.43%，在过去一年，2年期国债收益率已经因为市场对美联储鹰派政策的重新定价而开启上涨。随着美国整体CPI涨至40年高点（2月份年率为7.9%）且风险倾向抬升，美联储政策指引的立场愈发激进，表示将愿意加快加息步伐，以比初始计划更快的速度将利率提升至高于中性水平以维持物价稳定，这是美联储的强制目标之一。10年期国债收益率——常常作为衡量长期经济增长以及通胀预期的指标——也在近期美联储立场的鹰派转变下上涨，但其涨幅却更为有限，从而使信贷息差受到挤压并转为负值（截至本文撰稿，10年期国债收益率为2.40%）。

是时候开始恐慌了吗？

2年-10年期国债收益率倒挂造成了市场担忧，但并未达到恐慌的程度，至少目前如此。从宏观机制而言，信用市场错位预示着潜在的危机以及经济逐步下滑。为了说明债券市场上的变化如何转导至更广泛的经济，我们可以将关注点集中在银行，这是由于银行的业务模式乃基于短借长贷。如果期限利差受到挤压并转为负值，金融机构将倾向于减少放贷长期贷款，从而导致信用状况收紧并阻碍经济增长。最终，这将导致经济进入衰退。

我们正在走入衰退吗？

毋庸置疑，债券市场正在释放警告信号，但此次2年-10年期国债收益率倒挂可能并不是向过去一样预示着经济衰退，这主要是由于经济结构已经随着时间推移发生改变。让我们姑且先这么认为。

在最近几年，尤其是在疫情冲击之后，随着美联储持续购买政府债券以支持经济复苏并防止经济陷入长期衰退，美联储资产负债表已膨胀至近9万亿美元。美联储的在国债市场的慷慨解囊扭曲了资产价值并压低了期限溢价，使长期利率人为地维持在低位而不再和经济基本面同步。一些华尔街人士估计，如果美联储没有实施巨额量化宽松，10年期国债收益率可能将远高于现在水平，或接近3.7%。在这种情况下，2年-10年国债收益率曲线可能离出现倒挂还有很长的距离。

一些宏观经济指标的强劲表现亦击退了过度悲观的论调并让人感到些许安慰。如果GDP增速仅略高于萎缩水平，劳动力市场将迅速降温。显然，目前情况并非如此；恰恰相反，劳动力市场已经表现得相当亮眼，由于新冠限制措施已经放松。在过去3个月，就业平均增加56.2万且失业率降至3.6%，为自2020年初得最低水平。强劲的就业增长（速度是上次经济扩张时期的两倍）将在未来几个季度支撑消费，确保美国经济增长的主要动力维持韧性。

东欧地区造成的地缘政治紧张亦可能是导致近期2年-10年期国债收益率出现倒挂的原因之一，尽管这可能并非主要因素。俄罗斯对乌克兰的入侵最初导致对美国国债强劲的避险需求，支撑了10年期国债收益率价格坚挺从而抑制了国债收益率上涨，尽管美联储意图开始进行资产负债表正常化。

国债收益率倒挂另一个需要考虑的因素是，并非收益率曲线的所有部分均显示出压力或出现倒挂。例如，10年期和3个月国债的息差——即3个月-10年期收益率曲线（对政策制定者而言更为重要）——并未倒挂；事实上，这一曲线继续趋于陡峭，息差在截至本文撰稿时为+185个基点。这种趋陡是与美国强劲的就业增长、稳健的消费开支以及美国经济中扩大再生产性投资增加是相一致的。

基于目前情况，未来会发生什么？

我们可以得出以下两个重要观察：

尽管有媒体上的各种杂音和警告，目前来看在2022年或2023年出现经济衰退的可能性看起来并不大，尽管由于持续的供应链瓶颈以及大宗商品价格上涨，经济放缓是几乎可以确定的。无论如何，值得注意的是，从“硬数据”来看，增长前景维持良好尽管近期存在阻碍，包括高通胀、信心低迷以及地缘政治出现动乱。
即使2年-10年期国债收益率曲线释放出不详信号被证实为真，在出现收益率倒挂至真正进入衰退还有很长一段时间间隔，从过去的观察来看，这一间隔从6个月至24个月不等。

股市和SP500指数前景

即使最坏的预期成为现实，需要强调的是，在2年期-10年期国债收益率倒挂出现后的6至12个月内乃至进入衰退之前，股市不会出现筑顶。这意味着股市从3月份开始的上涨可能仍有继续发展的空间，尤其是鉴于以历史标准衡量，企业盈利预期将维持健康。在此背景下，SP500指数可能将在未来几周乃至几个月内继续上涨，但考虑到波动率可能在近期上升，这种上涨走势很可能不是一帆风顺的。无论如何，尽管美国三大股指（SP500、纳斯达克100、道琼斯）不排除进一步上涨的可能性，但现在是开始增加防守性操作的好时机，由于周期性板块不再受到青睐，这反映出经济周期的进入同样的阶段。